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如何成为投资领域的顶级分析师


 

本文选自海通证券首席经济学家李迅雷先生的演讲稿
 

今天我想利用一个比较简短的时间和大家交流研究方面的心得。讲五个方面内容:如何认识自己、如何认识证券行业、如何做研究、逻辑的选择、拒绝平庸:如何让你的研究入木三分。

1、怎么能够认识自己

如何认识自己很重要,但认识自己真的很难。本人经常喜欢瞎思考,这是否就决定了我从事研究的人生轨迹?例如,今早一醒来,我就在想,为什么在国际贸易最初的动力,是西方人想从东方获得香料,并直接导致新大陆的发现?

认识自己很难,首先要认识我们的祖先,因为我们传承了他们的基因。要认识我们的祖先的思维特征,可以先研究中国文字。我们的文字是方块字。方块字起源于象形文字。同样是象形文字,古埃及的文字是全球最早的象形文字,公元前3000多年前就有了,后来,几经发展,到了公元前1500年就演变成字母,从形象进化成抽象。但中国文字却始终没有进化到字母(日本和韩国原本没有文字,都是从中国传入,但却改变成字母)。

中国人的特点是形象思维发达,但逻辑思维偏弱。以文字为例,汉字起源于象形文字(甲骨文、金文是象形文字),虽然目前已跟原来的形象相去甚远,但仍属于表意文字,音、形、意相互联系,为形象思维提供了方便的工具。欧洲各种字母的共同来源,是希腊字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母,希腊字母则由腓尼基字母演变而来,而腓尼基字母则是公元前15世纪在古埃及人创造的一种象形文字"圣书字"基础上产生的。可见欧洲文字与汉字的起源都是象形文字,但前者经历了多次创新转型,已经脱胎换骨,完全没有了象形文字的痕迹,语法、逻辑性、抽象性都很鲜明。后者原来没有系统的语法,没有标点符号,动词没有时态,名词没有阴性、阳性、单数、复数之分。但这样一个演化,为什么在中国就一直有没实现呢?在我念小学时候,曾经有一段时间,读了一些书或短文上面没有中文字,印的全是拼音,但是读起来很别扭,所以最后没有推广成功。

东西方人思维方式有差异,东方人比较擅长形象思维。尽管古代有四大发明,但这四大发明在全球发明创造中的占比,是不够突出的,尤其是工业革命之后,中国的世界发明还是很少。包括证券行业的分析方法,,中国的贡献几乎是零,但日本人发明了k线图。当然,这里面还有一个因素是中国的资本市场发展历史比较短。

再举个例子,大部分人都读过《红楼梦》。现在读的《红楼梦》版本中,标点符号是引进自西方的。若你读一百年前没有标点符号的《红楼梦》就很吃力了,大家可以想象一下读没有标点符号小说是什么感觉。标点符号是上个世纪五四运动前后才引进的。如果古文没有标点符号,大家岂不是读的很累?

马克思主义是西方的,我们都学过数理化、经济学,还都是西方的。所以说现代社会中没有什么是纯粹传统的、单一民族的传承东西,所以我们应该认识到,宗教、文化、哲学,等等,只有融合才能有更多的机会去发展。世界是平的,我们是可以通过交流和学习来拓展生存和发展空间的。虽然已经传习已久的东西很难改变、有了基因的遗传因素,但通过认识自己、认清自己、进化自己,我们还是可以实现发展和提高的。

认识自我的另一个路径是,要认识自己的思维特征。比如说,中国人逻辑演绎比较弱,尤其是形式逻辑。但是,辩证逻辑自古以来就很强,例如辩证法。例如我年纪轻的时候经常被领导教育,领导经常用辩证法的方法来教育我。我说我将一门心思、不惜代价去做好某件事情,他便说你既要做好这件事情,也要做好另一件事情,要顾全大局,要解决好主要矛盾和次要矛盾。你们看他的讲话是没有错的,或滴水不漏,但却没有指导意义,只是更强调一个平衡。国人比较注重局部的经验。但是总体思维、理论框架就比较弱了。而西方研究强调实证分析,眼见为实,相反,咱们中国说“秀才不出门,便知天下事”。

中国的很多成语和俗语,就体现了这种辩证逻辑,例如一方面它告诉你好汉做事好汉当,你应该怎样地诚信、勇于担当;另一成语又说:无毒不丈夫,做事要心狠手辣、不择手段。因此,任何的行为,你都可以引经据典地找到辩解的依据。但从整体看没法得到唯一的结论和公理。所以,作为分析师,你要么相信逻辑,看其演绎推理是否能自圆其说;要么相信数据,相信大样本的统计结果。例如某个人很有头脑、很聪明、很有思想,但是突然有一天说了一句很愚蠢的话。那么这个人到底是很有头脑还是很愚蠢呢?方法一是通过逻辑演绎、分析来判断此人水平;方法二是搜集这个人的所有言论再做评判。但我们平时往往习惯于根据一句话、一个实例来判断某个人的好坏,这显然是不客观的。

再回到我今天早上思考的问题:西方人与东方进行贸易的最初动力是获得香料。香料的一个重要用途是去除异味和防腐,尤其是中世纪的欧洲。由于我们的祖先是农耕民族,以素食为主,而西方人是游牧民族,以肉食为主。由于那个年代没有冷藏技术,只好通过香料来腌制肉食、除臭、储存酒和肉类。例如中国古代没有牙膏牙刷,大臣见皇帝,有时会嚼丁香来除口臭。故欧洲对香料的需求就很大,对香料的渴望还直接催生了15世纪地理大发现。从遥远的东方运送香料到欧洲的贸易线路被称为香料之路。

15世纪发现新大陆后,地球版图发生了变化,欧洲人在地理上的扩张达到了极致。亚洲曾经是欧洲的殖民地,而直到现在,北美,澳洲、拉美、南非都被欧洲人所占有。西方人口占比不高,但占有的面积比重却很大。而反观中国,即便是在全球有些移民,也不是通过战争和侵略来实现的,比如在美国的很多移民是当初被作为苦力去修铁路或去加州采金矿。中国历史上的两次地理版图大扩张——元朝和清朝,都是游牧民族入侵来实现的。

哥伦布发现新大陆带来了什么呢?带来了两个结果,一个是西方人占有的疆域极度扩大,第二个是中国人口大幅上升。前一个是直接的结果,后一个却是衍生结果。因为从美洲引进了红薯、土豆和玉米,这些都属于旱地植物,可以养活更多的人口,因此自1500年之后中国人口增长迅猛,从1亿左右增加到1900年的4亿,且到了旱季,农民起义数量也比过去少了很多。但是欧洲并没有因为土豆番薯玉米而导致人口大幅扩张,倒是在1800年催生了工业革命。

欧洲的工业革命彻底改变了世界发展史,为何工业革命发生在欧洲?这与他们的思维模式、游牧民族的冒险精神,以及对资源的渴望,是与他们的激励机制相关吗?游牧民族与农耕民族的差异,是否类似于食肉动物与食草动物之间的差异?例如肯尼亚的动物大迁徙,大部分在地上奔跑的、容易被发现的大都是食草动物,因为地球上草多树多,容易采食,对食草动物生长就比较有利。而食肉动物的数量一直保持在有限的水平内。今天东西方人口数量的巨大差距,是否也与食草动物与食肉动物之间的数量差有类似的解释呢?

很多时候,我们的研究方法应该不拘一格,尽可能去发散,很多现象之间其实都有相关性;然后再收敛,专注于一项切口很小的研究。

言归正传,从事证券行业,大家如何能够在尽量短的时间内认识自己?这很重要,对职业生涯影响也很大。比如说适合做投资还是做研究?这未必取决于你预测成功率,而是取决于你的风险偏好和执行力。即便预测成功了,也未必适合做投资,因为未必能知行合一。即便知道,但是由于风险偏好比较低,那就不适合投资,而更适合做研究。反过来有的人预测准确率不高,但是还是适合做投资,因为敢于在把握性比较大的时候下重注。所以未必研究能力强就适合做投资。

还有几个问题,比如是发散性思维还是专注性思维?做宏观研究的话,发散性思维会更好些,做金融工程的话,专注性思维会更好些。再如,你的能力表现是擅长创造性还是学习型?很多人名校毕业,学习能力很强,但是创造性思维弱一些,而研究有时候需要创造性思维,所以即便名校毕业硕士博士也未必一定适合做研究,学习成绩好只是表明你有学习能力强,但未必有创造力。第三,你是利己主义利他主义者?利他主义者更善于为他人着想,更适合做管理者。因此,对自己有个客观评价,对职业选择至关重要。

2、我们如何看待证券行业呢?

证券行业曾经是一个非常有朝气和优秀人才汇集的行业。在我入行的时候比银行好很多,不仅是收入,机制也很好。但这几年银行发展很快,证券行业被边缘化了。

当年我进君安之前,在国债期货研究领域已小有名气。总裁杨骏面试时问我,有没有兴趣去资产管理部,当时也是他的嫡系部门。我回答说:我还是做研究吧,更符合我的性格偏好。所以这就注定了我到现在还是在做研究和研究管理。如果当时心一动,去了资管部门,也许就是另一条职业路径和命运了。不过现在回首,我并没有觉得遗憾,我觉得自己还是很幸运的,因为我是一个风险厌恶型的人。

从目前来讲,证券行业被边缘化了,过去10多年房地产成为居民投资的第一大市场,过去5、6年银行、信托理财市场得到了很大的发展,规模在10万亿以上,而证券行业在不断被挤压。但是从历史来看,这种挤压的过程是短暂的。当利率市场化的进程发展到一定阶段后,利率水平趋向均衡的时候,证券行业的占比或会再次起来,大家对证券行业还是应该有信心的。为什么要有信心呢?我看过高盛、大摩的招聘广告。投资银行和商业银行同时招人,但是投资银行要求是名牌大学的而商业银行没有要求是名牌大学的,这说明从美国人的视角来看,投行在金融行业依然处于顶端。这实际上是由人均资产管理规模决定的,银行虽然大,但是人均管理的资产并不多;其次,银行的盈利模式主要是赚取存贷价差,而投行盈利模式是多样化的、具有很高技术要求的;第三,这个行业非常辛苦。有一次晚饭后我带着国泰君安研究所的管理层去国金学习,看到那里灯火通明,研究员基本上都在加班。当时的负责人纪路和我说,“我们这边是女的当男的用,男的当驴用”。确实是很辛苦。既然很辛苦,那么回报也应该比别的金融行业要高。所以我们说,虽然证券行业已经持续不景气有很长时间了,但是我们还是要对证券行业有信心。

有一次我去开人大常委会议,讲上海宗教事业如何发展。一个令我比较惊讶的数据是,宗教神职人员,大专以上学历的只有10%左右,原来这么多高学历的人跑到低学历的人面前烧香磕头,我觉得有点好笑。因此,当前中国的宗教业肯定不是一个兴旺的行业。以下引自我曾经写的一条微博:

人才流动的唯物史观:梁武帝弃道信佛,优秀人才便做了和尚(目前上海神职人员大专以上学历仅10%);唐高宗以诗取士,顶尖人才纷纷赋诗;文革时代,大字报写得好做上副总理;对外开放初,人才出国;价格双轨制,人才纷纷成倒爷;市场经济让数理化边缘化;小会计成CFO;美元贬值海龟上岸,公务员考试比出国火爆。

所以说我们还是要尊重唯物史观,我对证券行业的前景充满信心。

3、如何来做研究

研究其实并不是学者的专利,也不是高学历者的专场。在20多年来的研究管理生涯中,我看到过很多案例,也和不少成功的企业家有过交流。我发现他们的研究能力都是很强的,虽然他们读的书未必多,学历未必高。但他们大多自身悟性比较强,目光独到。他们能成功,因为他们擅长对于案例的分析、洞察力和后续推理能力都是很强的。所以说学习能力和研究能力不是完全等同的。研究能力取决于对事物的兴趣,而兴趣决定了投入的量。我们知道,每个人的特长不一样,所以现在做研究都是靠团队的。但是对任何人来讲,勤奋是一个前提。就算天赋再好,不勤奋也还是没戏的。

我们说,现在的研究报告太多了,90%的研究报告都没有人看,被遗弃了,成为垃圾。如何写好研究报告,给客户留下深刻的印象?对于这个问题,我提出了三个度:高度、角度和深度。关于高度,你只有站在一个比较高的高度的时候你才能看到事物的全貌,比如,你站在外滩边上,你肯定看不到黄浦江的全貌的,你只有站得越高,看得就越清楚,才会知道,为什么叫陆家嘴。关于角度,仰视、俯视、测视都属于观察角度。比如我们一般认为秦始皇独裁统治、暴政,焚书坑儒,是个暴君。但是秦始皇统一了中国、统一了度量衡,对历史做出了很大的贡献,毛主席就非常推崇他,从历史唯物辩证法来看秦始皇是个伟人。所以说观察的角度不一样,得到的结论也是不一样的。再举个例子,大家看这张照片,当时我住在凤凰古城,从客栈三楼的窗口拍沱河的朝阳透过雾气照射到桥洞和船的景观,但屋檐的一角挡着景色一部分,无法移开,太遗憾了。但是后来一个专业的摄影师发现我这张照片,说我很有文化,把屋檐拍的古色古香的,而背景很淡,却很有韵味,正是有这个反差才有效果。可见角度的重要性。同时我们说,研究要有深度,细节决定成败。大家看这张图片是卢浮宫里的一个雕塑,我没有查到雕塑的具体时间,估计也有千年历史了,人家把她浸湿薄衫的褶皱和黏贴在皮肤上的形状都雕刻的惟妙惟肖,这才叫艺术,我们能做到吗?2000多年前的兵马俑还是比较逼真的,之后,中国的雕塑技术几乎没有进步。2000年前的菩萨和现在的一样。做研究真正想要有震撼力,关键还是得注重细节。例如出口数据出来后不要光说同比。这里面很多分项、子项要细化,出口品种占比、价格等。比如M2又创新高了,但里面的构成是什么,为何增长那么快的因子有哪些?

出报告还讲究一个时机的选择。举个例子,一群摄影师在拉萨等拍日出。连续几天没有日出。在第五天的时候,天空中露出了一条缝,只有一瞬间的时机,有一个摄影师把日出拍下来了,其他摄影师也架了三脚架,但是只有他一人拍下了日出。所以,当你所期待的数据出来了,符合你的推荐逻辑了,就要连夜把报告赶出来。

此外,我们要开发潜能、拓展自我。在这里我列一下我跑步的成绩单。现在五公里我现在已经跑到22分钟了,十公里可以跑到49分钟。在座各位年纪普遍比我小20-25岁,估计你们大部分人都跑不到这个速度,不是你们体力或速度不行,而是你们去尝试、去锻炼,没有尽力。你们比我更有潜力,更有体力和精力,但需要开发。跑步比较累,但是可以用来发现自己有多少潜力。我50多岁了还想着要提高自己的潜力,挖掘自己的潜能,你们还年轻,有机会,但要刻苦和勤快。

那么研究报告如何才能更客观到位?研究工具运用要得当,有时,结论对的研究,方法未必对,方法对的研究,结论也未必正确。

我希望诸位研究员能写出高质量、让客户认可的研报,因为现在研究报告太多了,90%以上的研究报告没有人读。陶冬认为好的研究报告必须具备四要素:一是Uniqueness(独特角度),人云亦云很难被人记住你的名字。二是Forward-looking(前瞻性),凡是见了报的内容,都是新闻记者的工作范围,而非投行经济师的工作。三是Relevance(市场相关性),经济分析乃中间产品,GDP是9.1%还是9.3%,对多数市场参与者却是微不足道的。重要的是,如何将分析与市场联系起来。四是Interesting(有趣),没有人会质疑包装对产品销售的影响,但是许多经济学家在表述自己观点时却不注意技巧。

如何来评价研究员?没有完美的研究员,大家都有特长也有欠缺的地方。主要看三个方面,第一点是研究方法和研究工具掌握情况,包括学习能力、勤奋程度,知识完整性;第二点是悟性,即所谓能够讲故事的能力,通过讲一个故事将一个大道理很简单、很通俗地表达出来。例如当前中国城镇化的本质不是动力而只是一个过程或结果,GDP也不是最终目标,最终目标是人民幸福,写报告的时候要想怎样才能一语道破,而不是长篇大论;第三点是搜集信息的能力,研究员如果能成为一个信息中心,就算是比较成功的,所以说建立起客户关系非常重要。

研究在选题方面,还是要找些小问题,小问题值钱,大问题不值钱,我们研究宏观这种大问题是不怎么值钱的,在这方面来讲的话,我们中国人都是喜欢研究大问题,西方人的特点是喜欢研究一些小问题,大的问题都已经研究过了,小的问题还是更值得研究。

卖方研究,还是要贴近客户,要清楚客户在想什么,如何满足客户的需求。第一是要提高传播力,我曾经写一个微博,因为带有一定的激情,语言很有打动性,就发现转发量超过几万——【奇迹怎样创造】世界上没有一个城市化率低于50%的国家实现高铁总里程全球第一,中国做到了;世界上没有一个人均GDP排名100位但奢侈品消费额全球第一,中国做到了;世界上没有一个股市以下跌方式跃升全球股票市值第二大国家,中国做到了!奇迹如何产生?一靠储户,二靠农户,三靠散户:推导过程从略。

有时讲的东西未必要非常精准,太客观的话,传播性就不强,有的时候可以讲得偏激一点,当偏激一点但有不偏离逻辑和核心观点,且不产生歧义也还是可以的。昨天,某位青年学者给我发短信,说昨天李克强总理请他过去讲经济,同时被邀请讲的还有宋国青、李稻葵等。有的时候当你在网上一直很偏激、很执着地坚持一种思想或观点的时候,一定能引起大家包括高层领导的重视,反而给自己创造了发展机会。有的大学教授、博导做了一辈子,理论功底和学术水平都很深厚,但却没有多少影响力,从商业角度看还是有点可惜。咱们做研究的也还是比较谦虚一点的,也不是把自己当作个人物,但为了传播的需要,需要在营销上下点功夫。如果你写的报告一直无人关注,那为何要写呢?我们作为商业机构还是要现实一点,写的报告可以不是最好的,但影响力要有,有了影响力的话就可以组一个团队将报告写得更加精准和有深度。尤其作为卖方来讲,营销还是非常重要的。

4、逻辑的选择

尽管目前分析的工具很多,但是逻辑的选择还是很重要。我读本科的时候,班里有个同学每天练铁砂掌和武术,架势很专业。但在有一次,跟人打架却被打败了,人家没练过功,但是身材非常魁梧。有人就挖苦他,那是因为别人没有按照他的套路来,要按他的套路打,他肯定就打赢了。因此,套路(逻辑)的选择还是很重要,你所认为的套路和市场不一样,如果还是以你的套路来分析市场肯定有问题。比如说,股市的长期趋势用形式逻辑还是比较合理的,而短期波动的话可选择辩证逻辑(这也是我对市场分析的总结吧),因为涨多了要跌,跌多了要涨,辩证逻辑在短期有效,故西方传入的技术分析实际上就是运用辩证逻辑,如技术指标RSI(相对强弱指数)等。但是长期来讲,用辩证逻辑是行不通的。中国的股市本质是什么?为什么过去十多年来一直涨不起来,两千多点徘徊了那么长时间,这时候就用基本面分析,即逻辑的分析,而不是仅仅是宏观分析、经济周期分析。所以从这点来讲,我们对于逻辑的选择,首先是大逻辑的选择,是形式逻辑还是辩证逻辑,其次是方法的选择,工具的运用。

分析师们经常会争论,为何会出现误判?我觉得信息的不对称性是发生争议的主要原因,你获得的信息和他获得的信息不一样,所以大家在研究方面应该多去思考,为何会出现争论,争论本身没有多少意义,但争论原因却值得思考,因为这涉及信息充分度、研究方法。我很少跟别人争论,因为他的学习背景、获得信息、他的研究角度与我都不一样,没什么好争论的。还有就是利益原因,把股票卖空的基金经理基本上是要看空的,而重仓的基本都看多。这个也是争论的一个重要方面。

宏观经济在股市的不同阶段影响股票的因素是不一样的,比如说,影响股价的有宏观周期因素、估值因素和心理因素,在牛市、熊市末期等阶段,心理因素占比较大,这时候老做基本面分析就没什么意义,它只在比较理性的早期恢复阶段或牛市的中期会比较有用一点,所以在不同的阶段分析师的作用也是不一样的。所以大家也应该清楚,在该用力的时候用力,在该不用力的时候、市场投机氛围很重或者大家非常乐观的时候,拼命在基本面分析上用力也没有用。

大家对经济学家发表的关于股市的观点都很重视。但实际上,各国经济学家都很难预测股市,而预测中国股市尤其难,因为中国股市的决定性因素更复杂。经济周期、市场利率变化不是影响股价的主要因素,因为作为新兴市场,中国的公司治理有很大问题,这是一个长期的因素,其实也与国家治理水平有关,故三中全会提出要完善国家治理水平。所以说经济学家还是比较适合做债券研究,因为决定债券价格的主要就是一个因素:市场利率。

在90年代初的时候我曾做国债及国债期货研究,我那时候真是如鱼得水,只要你分析哪个品种,过两天这个品种就会涨,因为债券的主要因素就是利率,受供求关系影响不大。95年5月初,我写了一篇关于319品种的价格被严重高估的文章,文章发表在上证报上,文章的很多表述竟然都是黑体字!结果过了几天,国债期货就被关闭了。股票市场在92年93年的时候对扩容就很恐惧,国债期货一关,股市就发生了井喷行情。现在过去了二十年,大家对扩容还是很恐惧,如果一个股票市场到现在为止还是受供求关系影响,那实在是太悲哀了。我们很不幸还是处在一个很悲哀的资本市场早期,我们的发行制度改革到现在为止还是不尽人意。大家还是要对市场有一个客观的认识,这样逻辑选择方面就容易把握。像前段时间,经济稍稍有点回暖,有些经济学家就来说股市应该会好,因为经济在往上走,这就是太浅层次了。

行为金融学需要去学习,因为资本市场中心理因素作用很大,投资又是反人性的游戏,而且大家投资偏好不一样,比如像这个阶段,TMT行业、军工板块表现又比较好,大家不是看业绩。昨天英国FT中文网给我约稿,说能不能写写今年上半年为什么QFII表现那么差,我跟他回复说我这方面没有研究。因为QFII买的基本都是一些大市值的股票,市盈率又比较低的,但现在市场不玩这个东西。凯恩斯做股票的前期也都是失败的,他的基本面分析也是没用的,他后来就提出来“选美理论”,选美的美女不是你的偏好决定的,而是由大众的偏好来决定。

资本市场充满了各种陷阱,分析师应该做的是告诉客户:蓝海在哪里,陷阱在哪里,而不是被人当枪使。1895年,心理学家弗洛伊德与布罗伊尔合作发表《歇斯底里研究》,弗洛伊德著名的“冰山理论”也就传布于世。1932年,海明威在他的纪实性作品《午后之死》中,第一次把文学创作比做漂浮在大洋上的冰山,他说:“冰山运动之雄伟壮观,是因为他只有八分之一在水面上。”

因此,一篇报告要入木三分,就必须去根据露在水面之上八分之一的冰山漂移特征,去挖掘研究水面之下冰山的八分之七部分,这才是价值所在。

对于时常会发生集体误判现象,值得探究。我们对于人的本性要有一个认识,我们人是情绪的动物,既然作为生命短暂的人,我们的目光注定是短浅的。所以,不能根据一时的情况,很冲动地认为大祸降临,这是因为在预测时,给了即期事件过大的权重。故作为分析师,一定要目光远一些。若大家还是习惯于用显微镜来分析月度数据,并以此来预测未来,则错误就难免了。我们经常给予当今事件很大的权重,则预测是要出错的。比如,有著名哲学家在划分历史阶段时,把原始社会和封建社会很长,而将自己活着并所处年份划分为资本主义社会阶段就很短,才几百年,并又预言不久资本主义社会就将没落,进入到一个新的历史阶段——社会主义,同时又预言社会主义只是一个过渡阶段,时间不会长。每个人或多或少都会将自己活着的这个阶段作为历史的转折点,那是有问题的。我们也经常说,股市的拐点来了,这个股票拐点来了,因为我这个阶段在研究股市和股票,这未必是对的,无论是历史还是市场,回过头看,其实没有几个拐点,绝大部分时间,都是在演绎趋势。所以显微镜要用,但寻找拐点的话,望远镜更有用。

运用诠释学的方法,我借用傅伟勋的道有六义,认为股票也有六义:

道体(dao as reality)--股市作为经济(stock market aseconomy)

道原(dao as origin)--股市作为价值(stock market asevaluation)

道理(dao as principle)--股市作为心态(stock market aspsychology)

道用(dao as function)--股市作为功能(stock market asfunction)

道术(dao as technique)--股市作为博弈工具(stock marketascasino)

道德(dao as virtue)--股市作为企业素质(stock marketascorporate governance)

首先,股票是经济的晴雨表;第二,是作为一个估值;第三,从心理学角度来讲,波动往往受心理影响;第四,作为一种功能,中国股市发展有利于建立企业制度,调整产业结构,有融资、投资和理财功能;第五,是一个博弈工具,是赌场;第六个作为一个公司制度,反映出公司治理水平,对于中国来讲,我们经济改革的目标,十八届三中全会提出来的,要完善国家治理,国家治理完善好了公司才能治理好。要有一个整体的框架还是很难,从六个角度,六种逻辑来分析市场,比如说对于中国股市是否是赌场的争论也没有意义,因为从这个角度来看这个肯定有这个成分。至少说中国股市的换手率比西方都要高,但这几年股市换手率明显下去,所以说从不同的逻辑来考虑问题可能更加客观一点。

5、拒绝平庸,如何让你的研究入木三分

08年我在给华夏基金做培训的时候就画过这么个框架,很多人现在都在讨论微刺激的效果,二季度经济好股市就应该好。但是微刺激是没有用的,短期刺激就是刺激需求,可以稳增长,但是如果不改善供给的话,短期刺激只会进一步增加负债,进一步恶化经济结构。所以说对长期来讲,应该有一个总供给的政策。我发现,中国12年八九月份才开始刺激经济,去年是六七月份开始经济刺激,今年三四月份就开始微刺激了,短期经济刺激的时间越来越提前,说明我们经济问题越来越多,刺激难度越来越大。所以说这两天公布的二月份的GDP增速尽管又上升的,但没有意义啊,刺激效应是递减的,所以大家在研究的时候一定要有一个逻辑框架,没有逻辑框架、没有研究的深度是不行的。看历史,我们在1820年的时候说中国GDP在全球占比要超过三分之一,GDP是一个中间目标,不是一个最终目标,就算不久的将来中国GDP超过美国了,但中国经济和中国股市也未必有一个很好的表现。

要让你的研究入木三分,就要避免下俗手。今年年初,一个老太太问我,今年该如何理财,如何做股票。我回答说:现在应该把房子卖了,然后买万科这样的低市盈率房地产股。老太太不屑地回应:“如果房价跌了,那房地产股同样也会下跌啊!”大家会心地笑了起来,意思是我就是个书呆子。现实中,类似的这种通俗逻辑司空见惯,你不能说它错,但如果我们专业的分析师也习惯于用这种逻辑思维,则要出人头地就很难了。

其实,我之所以提出这样一个投资建议,至少是基于三点理由:1、流动性角度,实物资产流动性很差,一旦出现下跌,往往很难按现价及时卖出,故房屋比房地产A股的流动性风险大很多;2、资产配置角度,目前中国居民的资产配置中,作为实物资产的住房的配置比例大约超过60%,远高于成熟市场和其他新兴市场,处于超配状态,故应该减持实物资产,而增加金融资产;3、估值角度,目前住宅的租售比(也相当于股息率)大约在2.5%左右,而像万科那样的房地产股的股息率应该超过5%吧。房地产股下跌已久,至少已经部分反映了投资者的悲观预期,而房价却高高在上,故持有房地产股比持有房屋相对安全。事实上,年初至今,万科上涨了16%,而大盘却是下跌的。

我曾经几次去过纽约的大都会博物馆,每次去,都会产生强烈的震撼,因为在那里,你可以看到全球不同文明在历史横断面上的表现。我在那里,并没有太多对中华文明的自豪感,而是常常怀着一种缺憾的心情。真心期望,全球的今后历史能够留下更多中国人的笔墨。作为资本市场,我们能否也建立起一套新的理论框架,在资产证券的定价理论,在资产配置理论、在市场有效性理论或者行为金融学方面?其实,你只有再多花一份力气,多往前走一步,你就可以超越。关键还是要投入,学海无涯苦作舟、书山无路勤为径。开发潜能,相信投入。

Q&A
 
1、西方文化像狼性的文化,我们作为农耕文化,个人来说有哪些改变途径?

答:这就是要改变自己,之前我对海通研究员讲过,有家私募把研究员都换成了记者,觉得研究员业绩贡献不明显,记者特点就是不管认不认识,直接就打电话了,所以我手机上陌生电话基本都是记者。大家还是缺乏进攻性,顾虑比较多,但去看看成功的企业家,他们很少顾忌到讲的合理不合理,有什么想法就去试就去闯。老外在我演讲的过程中直接就提问了,我们还是顾虑太多,这当然是长期文化形成的,你为什么不反其道而行之呢?

2、您对每日的研究过程中是否有建议,每日有哪些信息是必须要获取和回顾的,每日的研究安排怎样?

答:取决于研究方向,如果是研究宏观,可能每天要看一下;还要看领导给你的任务,你的任务跟你获取的信息肯定是要有一定相关性的;如果你是一个投资顾问或者销售,广泛关注信息还是很有必要的,免得客户问起来不了解,尤其对于销售来说,卖方一些主要研究员的报告还是要跟踪的,不仅限于公司,全市场比较有影响的研究员都值得跟踪。

3、您刚才讲到做研究要在该用力的时候用力。结合现在的市场情况。我们这些研究员是不是也应该劳逸结合,(目前缺乏机会的情况下)出去放假,而不应该整天坐在办公室里?

答:09年以后就没有牛市了,主要是利率市场化改革。利率往上走对权益类产品是致命的,资金都在往外流,市场缺钱。利率下行,则市场有钱进入,基于基本面分析大大市值股票的表现才会好,市场是很现实的。

郭主席讲蓝筹股有罕见的投资价值。公募大规模发行沪深300的ETF,但市场表现并不好。这里需要反思,一是对蓝筹股的定义,低市盈率未必就是蓝筹,而应该看未来的成长性。第二,利率市场化背景下,这是一个资金净流出的市场,利率类的产品比较受欢迎,而刚性兑付和隐性担保使得这些产品更受追捧。

在这样的情况下,市场机会肯定有,但大部分时间是不太有机会的。从09年以来缺乏系统性机会,但是结构性的机会还是有的。如果你们领导看重系统性机会,那确实可以放假,如果是看重结构性机会,那还是得关注市场把握机会的。

(李迅雷 海通证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛副理事长)

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